2018年前三個季度，定制行業的增長明顯下滑，排名前六的上市定制家具企業，平均增速降低為20.5%，下滑四成；而自2018年四季度至今，下滑的趨勢更是愈演愈烈。2019年一季度，九家上市定制企業的平均增速更是銳減至9.33%。

上市定制企業市盈率，伴隨中國資本市場整體下行，斷崖式下墜。以2019年2月1日計，上市定制企業平均市盈率20倍，僅為2018年前的44.44%。上市定制企業增速、市盈率下滑的主要原因是什么？是否是伴隨宏觀經濟、資本市場整體下滑，出現的周期性波動？

根本原因是市場巨變

我們的分析是，下滑固然和宏觀經濟、資本市場下行周期有關，但深層次原因是產業供需關系、進入門檻、消費者需求等產業結構性要素由量變到質變，發生了顛覆性變化，行業全面進入“白銀時代”。具體來看：

供給端的根本變化是“藍海變紅海”。

在定制技術快速擴散、產業整體學習曲線下行、進入門檻降低的大背景下，地產、家裝、成品家具、衛浴、陶瓷等行業紛紛拓展產品線、業務線或成立子公司布局定制家具業務，同時定制家居企業在近幾年集中上市，產能集中釋放，競爭加劇。

需求端的根本變化是“消費升級、分層“、“地產降速+精裝房政策”。

經歷了十年的高速成長期，消費者的核心訴求已經由功能性滿足升級為省時、省心、省力、有品位等多分級、高層次、綜合價值型需求。同時隨著中國房地產建設的高潮期已過（商品房銷售面積同比增速從2016年的24.3%，2017年的7.9%，降低至2018年的1.4%），加之精裝房政策的加速推進（2017年5月，住建部《建筑業十三五規劃》中指出，到2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%），傳統“增量市場”正轉向為“結構化市場”。

“白銀時代”的到來，不僅意味著定制行業增速將很難再保持20%以上的增長，更代表定制企業傳統商業模式的優勢在瓦解，傳統增長模式失效。家具企業之所以能夠贏得“黃金十年”’，關鍵是在房地產高速增長背景下分享了制造的紅利。定制家具企業雖然因以信息化驅動的拉式供應鏈，提供滿足客戶個性化定制需求服務，而有別于傳統成品家具企業，并構筑了一定的模式和技術壁壘，但這并不能掩蓋過去十年，大部分定制家具企業表面上“拉式”實際上“推式”價值鏈，表面上“服務”導向實際上“產品”導向，以及基于渠道驅動的跑馬、圈地式增長。

當賴以快速增長的產業要素被削弱甚至消失，這種同質化、粗放式增長模式的弊端便暴露無遺：產品同質化、對客戶沒有粘度、低頻消費、引流成本居高不下、沒有戰略護城河等。

下半場競爭勝出的三大轉型

面對“白銀時代”，定制家具產業正進入下半場的競爭，這是與上半場迥異的競爭，勝者必須完成三個方面的轉型：

由“同質化”到“差異化”的轉型。

上半場的競爭是同質化的競爭。借助產業風口，定制企業拼產能布局、拼渠道擴張、拼廣告投入，但是下半場定制企業應依據自身的稟賦、資源和能力，創新商業模式，以差異化來替代同質化競爭。

由“產品邏輯”到“客戶價值邏輯”的轉型。

上半場，大多數定制企業遵循的是產品邏輯，在產品邏輯下，“全屋”就是“往麻袋里塞更多的土豆”來實現搭售；而下半場，企業必須轉型為“客戶價值”邏輯，在客戶價值邏輯下，同樣是做“全屋”，就能成為基于生活方式的解決方案。貌似相同的打法，但是在不同的邏輯下，效果迥然不同。

由“機會”驅動到“能力”驅動的轉型。

定制企業上半場的成功，既和自身的努力相關，同時也得益于偶然的機會，但下半場的成功，則需要把偶然的機會轉化為必然的能力，對于那些能夠 打造出讓競爭對手短期難以復制、難以模仿的核心能力，并形成自身戰略護城河的企業，資本市場必然得給予它遠高于競爭對手的估值。